Замедление инфляции, снижение напряженности на рынке труда и охлаждение спроса — все это позволило Банку России снизить ключевую ставку сразу на 2 п. п., до 18%. В то же время риторика регулятора осталась сдержанной и не создаст в экономике избыточного оптимизма по поводу быстрого снижения ставки в будущем, уверены экономисты. Тем более что дальнейшее смягчение политики ЦБ действительно не предопределено — притормозить цикл снижения ставки могут различные форс-мажоры, от параметров федерального бюджета до курса рубля. Несмотря на это, большинство аналитиков ждут снижения ставки в сентябре и 15% — к концу года
Шире шаг
После июньского снижения ключевой ставки на 1 п. п. Банк России 25 июля пошел на смягчение политики второй раз подряд — ставка снижена сразу на 2 п. п., до 18%. Путь возвращения инфляции к 4%-ному таргету еще не пройден, но первые результаты уже есть, констатировала на пресс-конференции глава ЦБ Эльвира Набиуллина. Инфляция снижается быстрее, чем ожидал ЦБ: в мае-июне текущие темпы роста цен в пересчете на год были вблизи 4%, а годовая инфляция замедлилась до 9,2%. На этом фоне Банк России снизил ожидания по инфляции на конец года с 7–8% до 6–7%. Целевой отметки, по прогнозу ЦБ, инфляция достигнет уже в следующем году. Более оптимистичен и прогноз ЦБ по средней ключевой ставке на 2025–2026 годы. Прогноз предполагает, что ставка к концу года может снизиться до 15%.
Снижение ставки до 18% было основным прогнозом аналитиков рынка, однако часть из них допускала и более резкое снижение, на 3 п. п. Впрочем, по словам Набиуллиной, такой вариант даже не рассматривался на заседании совета директоров ЦБ — предметно обсуждалось снижение только на 1 п. п. и 2 п. п. Не рассматривается и изменение нейтрального диапазона ставки (6–7%). При этом сигнал регулятора по дальнейшим решениям оказался нейтральным — ЦБ будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая нужна для возвращения инфляции к цели в 2026 году, решение будет приниматься исходя из динамики цен и инфляционных ожиданий.
Такой сигнал балансирует позитивные изменения прогнозов по инфляции и средней ключевой ставке, отмечает директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой. По мнению Григория Жирнова из лаборатории макроструктурного моделирования НИУ ВШЭ, сегодняшняя коммуникация ЦБ исключит формирование на рынке ожиданий избыточно быстрого смягчения политики регулятора. «Во-первых, ЦБ сообщил, что предметно обсуждал снижение ключевой ставки на 100 и 200 б. п., хотя в последние недели росло число аналитиков, ожидавших снижения ставки на 300 б. п. Во-вторых, сигнал на будущее остался нейтральным», — объясняет он.
Решение регулятора было несколько более консервативным, чем ожидания рынка, считает старший аналитик УК «Первая» Наталья Ващелюк. В то же время снижение прогноза по средней ключевой ставке в 2026 году с 13–14% до 12–13%, по ее мнению, выглядит спорно в условиях повышения планов правительства по индексации тарифов на коммунальные и транспортные услуги в 2026–2027 годах.
А что с перегревом?
В течение долгого времени одним из главных проинфляционных факторов в российской экономике оставался ее так называемый перегрев — ситуация, когда быстрорастущий спрос опережает возможности расширения предложения. Теперь в релизе по итогам заседания оценка динамики внутреннего спроса существенно изменилась, отмечает директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг. Ранее регулятор исходил из того, что «внутренний спрос по-прежнему опережает возможности расширения предложения товаров и услуг», теперь же четко обозначил, что «рост внутреннего спроса замедляется». Таким образом, ЦБ полагает, что агрегированный спрос уже ограничен в достаточной степени, считает аналитик. Рост спроса «все больше соответствует возможностям экономики наращивать производство», признала Набиуллина.
Банк России акцентировал внимание на охлаждении спроса и рынка труда, скорее всего, во второй половине года мы увидим от регулятора больше внимания к цифрам по деловой активности с точки зрения того, чтобы избежать избыточного охлаждения, отметил старший управляющий директор, руководитель Центра макроэкономических исследований «Сбера» Александр Исаков. «Это смещение акцентов более чем обоснованно: оперативные данные промышленности и потребительского спроса говорят о высокой вероятности того, что во II квартале деловая активность продолжила снижаться второй квартал подряд. Традиционно запаздывающие показатели рынка труда подтверждают охлаждение спроса», — обращает внимание экономист.
Проблема перегрева экономики отошла на второй план уже давно, считает Григорий Жирнов из НИУ ВШЭ. «Достаточно посмотреть на слабую динамику продаж непродовольственных товаров с начала года, которую сдерживает в том числе слабая динамика необеспеченного потребкредитования. Кроме того, загрузка производственных мощностей в экономике снижается с начала года и уже опустилась до 78,6% — это минимум с I квартала 2021-го», — объясняет он.
Притом что Банк России снизил ожидания по инфляции, прогноз по росту экономики остался прежним — 1–2% в 2025-м и 0,5–1,5% в 2026 году. Одновременно Банк России повысил прогноз по инвестициям на 2025 год до 1,5–3,5% с 0–2%. «Предполагаем, что ЦБ учел более высокое значение фактических инвестиций в первом полугодии, в результате прогноз по ВВП остался в прежнем диапазоне. Мы разделяем этот прогноз о мягкой посадке экономики после перегрева», — пишет главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев.
В чем риски?
Банк России традиционно подчеркивал, что дальнейшее регулярное снижение ставки не предопределено. Ключевыми рисками Набиуллина назвала инфляционные ожидания ( у населения сейчас они держатся в районе 13% на годовом горизонте) и ситуацию на рынке труда. «Здесь ситуация пока далека от той, когда мы могли бы сказать, что опасность ускорения роста цен миновала», — признала глава Банка России. В то же время ЦБ отметил, что напряженность на рынке труда, которая подстегивает инфляцию, снижается: зарплаты стали расти медленнее, компаний, которые остро нуждаются в рабочей силе, стало меньше.
По мнению экономиста, автора Telegram-канала TruEcon Егора Сусина, есть два форс-мажора, которые могли бы притормозить начавшийся цикл снижения ставки. «Во-первых, это бюджет. ЦБ достаточно явно указал, что этот фактор будет играть значимую роль в принятии решения по ставке. Во-вторых — внешнеполитическая ситуация. Сильного обострения, связанного с внешней торговлей, я не жду, но ситуация в мировой экономике сейчас действительно не очень предсказуема — торговые войны могут замедлить ее рост. Кроме того, системные проблемы взаимоотношений фискальной и денежно-кредитной политики, попытки закрывать бюджетные дефициты за счет более мягкой ДКП могут создавать турбулентность на финансовых рынках», — рассуждает он. Геополитический и бюджетный факторы называет основными источниками неопределенности и Михаил Васильев из Совкомбанка.
Основной риск для цикла смягчения ДКП — ослабление рубля, считает Григорий Жирнов: в случае быстрого падения курса до 90–95 рублей за доллар Банк России может взять паузу в снижении ключевой ставки. Быстрое ослабление рубля или нарастание внешних ограничений вместе со снижением цен на российскую нефть может заставить ЦБ повременить со смягчением политики, считает руководитель аналитического управления «Ренессанс Капитал» Олег Кузьмин.
Что будет дальше?
Главная причина быстрого снижения инфляции — именно жесткая денежно-кредитная политика, поэтому «нам нужно двигаться осторожно», предупредила Набиуллина. Исходя из прогноза по средней ключевой ставке до конца года, возможны шаги снижения и на 1 п. п., на 1,5 п. п. и на 2 п. п. — равно как и паузы, указала она. По словам председателя ЦБ, равномерная траектория снижения может быть «при более убедительной картине стабилизации инфляции и инфляционных ожиданий на низком уровне», а также при отсутствии новых инфляционных шоков. Возвращение инфляции к цели — это ее закрепление на низком уровне не только в фактических данных, но и в восприятии людей и бизнеса, подчеркнула глава Банка России.
С учетом текущих тенденций в экономике регулятор на сентябрьском заседании может снизить ставку еще на 2 п. п., до 16%, а к концу года — до 15%, прогнозирует старший аналитик SberCIB Investment Research Игорь Рапохин. Еще более оптимистичен Михаил Васильев из Совкомбанка, который ждет снижения ставки на каждом из трех оставшихся в 2025 году заседаний (минус 2 п. п. в сентябре), до 14% по итогам года. Ставку в 14–15% по итогам года прогнозируют также Егор Сусин и Григорий Жирнов. По мнению Валерия Вайсберга из ИК «Регион», в сентябре Банк России возьмет паузу, учитывая неопределенность вокруг конфигурации бюджета на 2026–2028 годы, но затем возобновит снижение ставки — до 16% к декабрю.
Если в июне мы рассуждали о том, возможны ли паузы в цикле, то теперь маятник качнулся в другую сторону — на повестке дня вопросы, будут ли шаги по 200 б. п., говорит Олег Кузьмин из «Ренессанс Капитала». «Рабочим» шагом в данном цикле все же останутся 100 б. п., считает он. «Основной аргумент связан с потенциальным ослаблением рубля при более низких ставках: в последние дни впервые за долгое время мы видели ослабление курса, как раз когда на рынке стали формироваться ожидания относительно ускорения темпов смягчения денежно-кредитной политики», — объяснил экономист, который ждет ставку на уровне 15% к концу года.