Решения ФРС об уровне ключевой ставки настолько важны для рынков, что в каждом публичном заявлении представителей регулятора ищут сигналы относительно дальнейшей политики. Неудивительно, что важнейшей площадкой для стратегических коммуникаций монетарных властей США стал симпозиум в Джексон-Хоуле — международная конференция, которая проводится Федеральным резервным банком Канзас-Сити во второй половине августа уже более 40 лет. В истории нынешнего главы ФРС Джерома Пауэлла наиболее важными были три конференции, считает управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин
Свою известность симпозиум получил в 1982 году, когда при участии главы ФРС Пола Волкера обсуждались проблемы денежно-кредитной политики в условиях высокой инфляции. В августе 1985 года в повестке дня конференции фигурировала проблема слишком сильного доллара. Спустя месяц обсуждение обернулось знаменитым соглашением ведущих западных центробанков о контролируемой девальвации американской валюты, подписанным в нью-йоркском отеле «Плаза». Еще более влиятельным симпозиум стал во времена Алана Гринспена, который возглавлял ФРС почти два десятилетия — с 1987 по 2006 год.
Уговорить инфляцию
В истории нынешнего главы ФРС Джерома Пауэлла наиболее важными были три конференции. В 2020 году он объявил о переходе ФРС к новой стратегии «средней инфляции 2%». До этого ФРС артикулировала цель по инфляции 2%, но тяжелое восстановление экономики после кризиса 2008 года сопровождалось более медленным ростом цен. Ситуация заставила ФРС снизить ставки почти до нуля (0–0,25%) и пытаться стимулировать экономику, выкупая ценные бумаги на рынке, эта политика получила название «количественное смягчение», или QE. Рост инфляции в 2016–2018 годах подтолкнул ФРС к повышению ставок и запуску программы продаж облигаций с баланса, но в 2019 году инфляция замедлилась, а осенью случился шок на денежном рынке. После закрытия экономики из-за пандемии COVID-19 инфляция снова снизилась, и ФРС приняла стратегию, допускавшую, что после периода низкой инфляции цены какое-то время могут расти быстрее 2%, но при условии, что на среднесрочном горизонте регулятор удержит инфляцию в пределах целевого значения. По иронии судьбы после этого решения начался взлет инфляции до 9% — максимума за четыре десятилетия.
В августе 2021 года, когда годовая инфляция уже превысила 5%, Пауэлл в Джексон-Хоуле настаивал на том, что инфляция носит временный характер. Глава ФРС считал, что и дальше можно удерживать ставки около нуля и продолжать «количественное смягчение», покупать облигации на $400–450 млрд в квартал. Спустя три месяца, когда темпы роста цен приблизились к 7%, глава ФРС, посыпая голову пеплом, признал, что инфляция перестала быть «временной», и занял «ястребиную» позицию, начав активно повышать ставки. Случилось это через неделю после того, как 22 ноября 2021 года президент Джо Байден выдвинул кандидатуру Пауэлла на второй срок. Многие наблюдатели восприняли эти события как сигнал: теперь для ФРС политика может оказаться важнее инфляции, позволяя откладывать непопулярные решения на потом.
Наконец, в августе 2024 года, после повышения ставок до 5,25–5,5% и сохранения их на этом уровне в течение года, Пауэлл объявил, что «пришло время скорректировать политику», и фактически дал сигнал о переходе к циклу снижения ставок. При этом ясных сигналов о скорости снижения ФРС давать не стала. «Направление движения ясно, а сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, меняющихся перспектив и баланса рисков», — обозначил предстоящие развилки Пауэлл.
В итоге поздравлять ФРС с победой нельзя. Регулятор начал разворот, так и не добившись целевой инфляции: хотя рост цен сильно замедлился, базовая инфляция все еще выше 2,5%, а рост цен в секторе услуг в июле 2024 года составлял 4,9% в годовом выражении.
При этом средняя инфляция за последние пять лет превысила 4% в год, а за 10 лет составила более 2,8%, что явно не соответствует стратегии «средней инфляции 2%». В этом была еще одна интрига выступления главы ФРС в Джексон-Хоуле: в соответствии с ранее принятыми обязательствами монетарные власти должны были бы добиваться инфляции ниже 1% в ближайшие годы, чтобы выйти на среднюю инфляцию 2%. Но глава ФРС дал понять, что так и не реализованная стратегия будет пересматриваться. Все это никак не повышает доверия к проводимой политике. Выходит, что, если инфляция какое-то время была ниже цели, регуляторы могут допускать отклонение ее вверх, но когда инфляция оказалась выше цели, то они уже не готовы действовать жестко. Рынки должны это учитывать на долгосрочном горизонте в виде дополнительной инфляционной премии в долгосрочных ставках.
Долг на первом плане
Если вернуться к инфляции, то практически все инфляционные циклы в США за послевоенный период были похожи — всплеск инфляции занимал два-три года, после чего темпы роста цен существенно снижались. В 1970-е инфляция не возвращалась к стартовой черте — политическое давление не позволяло ФРС закончить свою работу, после чего новый инфляционный шок приводил к очередной волне роста цен, раскручивая инфляционную спираль и расшатывая инфляционные ожидания. Так продолжалось, пока не пришел Пол Волкер и не повысил ставки, удерживая их высокими в реальном выражении более пяти лет, несмотря на жесткую рецессию в экономике.
Текущая слабость ФРС в чем-то напоминает о том периоде, но ситуация серьезно осложняется высоким уровнем государственного долга. Если в 1970-х долг находился в диапазоне 30–35% ВВП, то сейчас он превышает 120% ВВП, что предполагает потенциально более высокий уровень политического давления на монетарные власти. При этом рост ставок намного сильнее задевает интересы бюджета, чем в прошлом, так как около 45% всего долга, выпущенного в США, — это государственный долг. Во втором квартале 2024 года процентные расходы федерального бюджета на обслуживание долга приблизились, по оценке Бюро экономического анализа США, к $1,1 трлн в год — это почти 4% ВВП при средней ставке около 3,3% годовых. Бюджетное управление Конгресса США прогнозирует дефицит госбюджета в ближайшие 10 лет на уровне 6–7% в год, что далеко от какой-либо фискальной стабильности.
Все это заставляет говорить о рисках «фискального доминирования», когда необходимость финансирования дефицита и госдолга превалирует над целью таргетирования инфляции. Учитывая политические позиции демократов и республиканцев (а планы кандидатов на пост президента пока предполагают рост дефицита бюджета), долг продолжит расти, и ситуация будет все больше усложняться. Пока мы видим очень компромиссную «слабую» позицию ФРС, которая при любой возможности начинает говорить о смягчении политики, пересматривает свою же стратегию и действует с оглядкой на политиков. Если бюджетная политика в США не претерпит серьезных изменений, а ФРС не найдет в себе сил занять более жесткую позицию, то переход в режим «фискального доминирования», скорее всего, лишь вопрос времени.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора