На первом в 2025 году заседании совета директоров Банка России по ключевой ставке аналитики ждут от регулятора, что он оставит ставку на уровне 21%. Несмотря на то что темпы роста цен остаются высокими, замедление кредитования создает предпосылки для снижения спроса и формирования тренда на замедление инфляции, считают эксперты
ЦБ выдержит паузу
На первом в 2025 году заседании по ключевой ставке 14 февраля совет директоров Банка России сохранит ее на уровне 21% — такого шага ждут от ЦБ все 10 опрошенных Forbes экономистов и аналитиков. Таким образом, ставка может остаться прежней на втором заседании подряд.
Ценовое давление и инфляционные ожидания остаются высокими. «Текущие сезонно скорректированные темпы инфляции в пересчете на год в конце прошлого года составили 14%, в начале нынешнего — около 12–13%. Согласно опросам Банка России, предприятия заложили в свои бизнес-планы инфляцию на уровне 10,7% в 2025 году, что является максимумом с 2019 года. Поэтому предстоит долгая дорога для возвращения инфляции к целевым уровням», — указывает главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов. В то же время наметились явные тенденции к замедлению кредитования. «В логике решений по денежно-кредитной политике это может означать, что необходимая степень жесткости, по мнению Банка России, уже достигнута, и дополнительное повышение ключевой ставки может не потребоваться», — считает Латыпов.
По словам эксперта, замедление кредитования в итоге должно привести к охлаждению совокупного спроса в экономике и снижению ценового давления. Главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров указывает также на постепенное снижение напряженности на рынке труда — данные российских сервисов по подбору персонала свидетельствуют о некотором снижении спроса на труд, за которым должно последовать замедление роста зарплат. Сам ЦБ признает, что спрос в экономике в целом растет более умеренными темпами, а это постепенно охлаждает рынок труда — один из основных проинфляционных факторов (острая необходимость в работниках и конкуренция за рабочую силу заставляли предприятия форсированно увеличивать зарплаты, что разгоняло спрос и цены).
В таких условиях главная интрига будет не в значении ключевой ставки, а в сигнале регулятора. «В базовом варианте он укажет на необходимость сохранения ставки на этом уровне на ближайших заседаниях, а в рисковом — на намерения рассмотреть возможность ее изменения в какую-либо сторону», — считает главный экономист «Ренессанс капитала» Олег Кузьмин.
На последнем заседании совета директоров в прошлом году, 20 декабря, Банк России неожиданно для рынка не стал повышать ставку. Притом что высокое ценовое давление в конце года сохранялось, а инфляционные ожидания населения и бизнеса росли, основным аргументом для регулятора тогда стало резкое охлаждение во всех сегментах кредитования. Это произошло из-за резкого ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ) — они стали даже более жесткими, что вытекало из изменений ключевой ставки, отмечала глава ЦБ Эльвира Набиуллина. На ужесточение ДКУ повлияло не только повышение ставки, но и регуляторные меры ЦБ по снижению рисков закредитованности. «Нам требуется время, чтобы оценить устойчивость охлаждения кредитования и подстройку экономики к новым условиям. Поэтому мы взяли паузу в повышении ключевой ставки», — объясняла Набиуллина.
«Своей декабрьской коммуникацией ЦБ показал, что у него нет и не было в планах убить все живое ради быстрого достижения таргета. Наоборот, регулятор декабрьским сохранением ставки продемонстрировал сбалансированный подход. Сейчас в коммуникации перед 14 февраля ЦБ также не послал дополнительных сигналов, указывающих на то, что ставка может быть изменена», — резюмирует главный экономист «Т-Инвестиций» Софья Донец.
Что происходит с ценами
Несмотря на то что в декабре рост цен с поправкой на сезонность замедлился с 14,2 до 13,8%, ценовое давление остается повышенным. На начало февраля, исходя из недельной динамики инфляции, рост цен в годовом выражении составил 10,1%. При этом инфляционные ожидания населения (14% на годовом горизонте) остаются на максимуме с конца 2023 года, а ценовые ожидания предприятий — вблизи максимума с весны 2022 года. Признаки перехода к устойчивому замедлению роста цен пока отсутствуют, и для возвращения к низкой инфляции потребуется сохранение длительного периода жесткой монетарной политики, констатируют аналитики Банка России в бюллетене «О чем говорят тренды».
Импульс роста цены получили в конце прошлого года на фоне активизации потребительского спроса. Помимо спроса, проинфляционные факторы есть и на стороне предложения — они связаны как с новыми санкционными ограничениями, так и с индексацией регулируемых цен и тарифов, снижением урожая и переносом в цены ослабления рубля, пишет Банк России.
«В конце 2024 года было много шоков для цен, в начале 2025 года еще будет виден их шлейф, но уже вокруг тренда на замедление», — считает директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой. Помимо этого, на значение годовой инфляции сейчас влияет и технический момент — низкая база 2024 года, которая фигурирует в расчетах, напоминает управляющий эксперт центра аналитики и экспертизы ПСБ Денис Попов. «Во втором полугодии ожидаем поступательного снижения инфляции — эффект базы начнет работать в другую сторону. А охлаждение внутреннего спроса и снижение темпов экономического роста приведет к замедлению ценовой динамики даже в условиях отсутствия выраженного ослабления рубля», — прогнозирует он. По мнению Дмитрия Полевого, годовой показатель инфляции до апреля будет держаться выше 10%, до августа — выше 9%, к концу года не выше 6% с выходом к уровням вблизи целевых к началу осени.
ЦБ указывает, что одним из драйверов роста спроса в экономике в конце прошлого года стало ускорение бюджетных расходов и расширение дефицита бюджета. Бюджетные расходы росли более существенно, чем обычно в это время года, отмечает регулятор. Разовым фактором ускорения спроса стали и премии, которые на фоне налоговых изменений многие компании перенесли на конец года. Соблюдение утвержденных на 2025–2027 годы бюджетных параметров — одно из необходимых условий возвращения к низкой инфляции, подчеркивает Банк России. Нормализация бюджетной политики вместе с замедлением темпов кредитования должно замедлить темпы роста спроса до более устойчивых уровней, которые не превышали бы возможности для расширения предложения.
Если у правительства не возникнет необходимости стимулировать экономику, в ближайшие кварталы бюджет перестанет оказывать проинфляционное воздействие, надеется директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайберг. В 2024 году бюджетный стимул был почти таким же значительным, как и в прошлые два года, за три года его объем превысил крайне высокие для российской экономики 11% ВВП, отмечает Олег Кузьмин из «Ренессанс капитала». «Однако повышение расходов текущего года финансируется изменением налоговой нагрузки, а не использованием средств ФНБ или остатков неизрасходованных средств, что является важным системным сдвигом. Это дает основания полагать, что начиная с этого года бюджет станет более нейтральным для экономического роста и инфляции», — считает он. «План расходов федерального бюджета на 2025 год предполагает достаточно умеренный их рост около 3–5%, предполагается также снижение дефицита бюджета с 1,5% до 0,5% ВВП. Это значит, что план ориентирован на бюджетную консолидацию и не несет выраженных инфляционных рисков для экономики в 2025 году», — говорит Денис Попов.
Условия сложились
Несмотря на сохраняющуюся высокую инфляцию, денежно-кредитные условия для смены тренда на дезинфляционный — налицо, считают аналитики Банка России. Основания для такого вывода дает работа трансмиссионного механизма ДКП — влияния ключевой ставки на динамику кредитования и сбережений. Депозиты показывают уверенный рост, кредитование — напротив, выраженное замедление, констатирует регулятор. «Кредитный импульс, то есть влияние прироста кредитов на спрос в экономике, ослабевает», — признает ЦБ. Отрицательный кредитный импульс, который сложился к декабрю, — для российской экономики в последние годы нерядовое явление: в предыдущий раз показатель был отрицательным во время пандемии в 2020 году.
В декабре охлаждение произошло во всех сегментах розничного кредитования, кроме ипотечного, где небольшой рост обеспечили льготные программы. Этого удалось добиться за счет высоких ставок и снижения аппетита банков к агрессивным выдачам из-за ужесточения макропруденциальных требований. Замедлилось и рублевое корпоративное кредитование — главный драйвер роста кредита в экономике в целом.
По мнению Софьи Донец и Дмитрия Полевого, трансмиссионный механизм уже давно работает, но из-за временных лагов его эффект не был виден сразу. «И в 2024-м, и сейчас считаю, что трансмиссия ЦБ работает хорошо, эффекты этих действий уже скоро увидим», — уверяет Полевой. «В 2024 году у Банка России было много встречных ветров. Только непредсказуемая бюджетная политика давала 2,5–3 процентных пункта в инфляции. В 2025 году эти ветры начали стихать, поэтому главный эффект действия трансмиссионного механизма — замедление инфляции надеемся увидеть уже в ближайшие два месяца», — оптимистична Донец.