Мартовское заседание ЦБ стало одним из тех редких случаев, когда регулятор не рассматривал альтернативных сценариев решения. Вместе с тем Банк России направил рынку содержательный сигнал, который сводится к тому, что для смягчения политики ЦБ нужны железные доказательства устойчивости дезинфляционных тенденций. А если их не будет, он при необходимости может вернуться к повышению ставки. Несмотря на относительную жесткость тона ЦБ, большинство аналитиков ждут начала снижения ставки летом
Выбор из одного варианта
Решение совета директоров Банка России на мартовском заседании стало ожидаемым — сохранение ключевой ставки неизменной на уровне 21% единогласно прогнозировали аналитики. При этом от регулятора ждали умеренно мягкого сигнала на фоне обнадеживающих данных по инфляции, инфляционным ожиданиям и укрепления рубля. По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, на заседании не обсуждалось других вариантов, кроме как сохранить ставку, однако дискуссия шла вокруг того, каким должен быть сигнал по дальнейшему движению ставки.
В итоге в релизе Банк России указал, что для достижения целевых значений по инфляции (4%) к 2026 году потребуется длительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. По мнению ЦБ, жесткости денежно-кредитных условий достаточно, но уверенности в устойчивости замедления роста цен пока нет. В частности, все еще остаются «зашумленными» из-за высоких бюджетных расходов в начале года данные по динамике корпоративного кредитования — оно замедлилось, но одной из причин могло быть погашение компаниями части кредитов за счет бюджетных поступлений по госконтрактам. «Мы находимся в ситуации неопределенности», — отметила на пресс-конференции после заседания совета директоров Эльвира Набиуллина. Ключевой зоной неопределенности она назвала внешние условия. «Их дальнейшее изменение может быть как проинфляционным, так и дезинфляционным. Проинфляционные факторы — это усиление протекционизма, а дезинфляционные — снижение геополитической напряженности и закрепление позитивных настроений на финансовых рынках», — объяснила глава ЦБ.
Если темпы замедления роста цен не будут обеспечивать движения к инфляционной цели, то ЦБ «рассмотрит вопрос о повышении» ключевой ставки. Набиуллина отметила, что вероятность повышения ставки уменьшилась. Однако ждать начала снижения ставки можно будет только когда регулятор будет уверен, что инфляция снижается с той скоростью, которая позволит достичь инфляционного таргета в 2026 году.
Вопрос о снижении ставки на этом заседании в принципе не стоял, так как, несмотря на неизменность ключевой ставки, ставки рынка в ряде сегментов заметно снизились, что уже оказывает поддержку экономике, говорит главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. В такой ситуации снижение ключевой ставки или заявление о таких намерениях приведет к более сильному смягчению денежно-кредитных условий на рынках. «Сегодняшний комментарий говорит о том, что ЦБ не боится оставаться жестким в коммуникации с рынками, на которых царил позитив. Для регулятора важно идти к заявленной цели снижения инфляции, а не отыгрывать ключевой ставкой любые позитивные новости. Сейчас ЦБ хочет реально удостовериться, что инфляция замедляется, и старается увеличить предсказуемость своих действий», — объясняет Орлова.
Как изменился сигнал
По сравнению с февральским сигналом, когда ЦБ говорил, что «будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании», сигнал ЦБ немного смягчился, считает главный экономист «Ренессанс Капитала» Олег Кузьмин. В целом сигнал ЦБ — «попытка немного снизить жесткость риторики, но не допустить чрезмерного оптимизма у участников рынка», считает он. Риторика в целом осталась умеренно жесткой, говорит старший аналитик SberCIB Investment Research Игорь Рапохин, притом что ЦБ отметил, что в экономике формируются предпосылки для торможения инфляции (замедляется кредитование, снижается конкуренция за работников на рынке труда, рубль остается крепким), регулятору нужно убедиться, что эти тенденции устойчивы.
Достаточно жесткий сигнал по итогам заседания, скорее всего, связан с тем, что ЦБ не хочет увидеть дополнительное смягчение денежно-кредитных условий, говорит сотрудник научно-учебной лаборатории макроструктурного моделирования экономики России НИУ ВШЭ Григорий Жирнов. «При первых намеках на снижение ключевой ставки рыночные ставки быстро уйдут вниз, что может воспрепятствовать возврату инфляции к таргету», — объясняет он.
По мнению главного экономиста по России Bloomberg Economics Александра Исакова, относительная жесткость сигнала может быть вызвана и беспокойством регулятора по поводу высоких темпов роста цен устойчивых компонент: базовая инфляция без учета туризма снизилась в январе-феврале, но оставалась более чем в два раза выше целевых темпов, порядка 9% в пересчете на год. Несмотря на это, уже к июню, по мнению экономиста, ЦБ может скорректировать вниз свои нынешние (7–8%) прогнозы по инфляции на конец года. Данные за первые 2,5 месяца 2025 года скорее соответствуют росту цен в 6,5–7,5%, оценивает Исаков. Чтобы соответствовать текущей прогнозной траектории инфляции, темпы роста цен в II квартале должны быть ниже 0,8% месяц к месяцу, а в III квартале — ниже 0,6%.
Когда теперь ждать снижения
Учитывая сигнал ЦБ после сегодняшнего заседания, вероятность того, что ставка снизится уже в апреле, стала меньше, отмечает Александр Исаков. Теперь первое снижение ставки произойдет скорее в июне-июле, прогнозирует он. Причем первый шаг снижения может быть сразу на 2 п.п., а по итогам года ставка может опуститься до 16%.
Ожидания по началу снижения ставки после сегодняшнего заседания не изменились — II квартал этого года, говорит главный экономист «Т-Инвестиций» Софья Донец. По ее мнению, ключевая неопределенность по срокам снижения — геополитика, в привязке к которой работают и другие факторы: расходы бюджета, рынок труда, валютный курс и т. д.
Исходя из сегодняшней коммуникации ЦБ, в апреле не стоит ждать снижения ставки, да и в летние месяцы это может быть лишь одной из опций в обсуждении денежно-кредитной политики, считает Наталия Орлова из Альфа-банка. По прогнозу Олега Кузьмина, в базовом сценарии снижение ставки начнется в июне, ориентиром на конец года будет «ключ» 16%.
В сценарии заметного снижения геополитической напряженности и хотя бы частичного разворота внешних ограничений ориентир по ставке на конец года — 12%, добавил Кузьмин. В релизе Банк России в свете переговоров между Россией и США по урегулированию на Украине упомянул, что улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряженности может иметь дезинфляционный эффект. Однако на пресс-конференции Набиуллина особо подчеркнула, что политика ЦБ «строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков», и сохранять такой подход нужно вне зависимости от сценариев развития внешних условий. Набиуллина подчеркнула, что рассуждать на тему возможного снятия санкций с России преждевременно. «Для того чтобы говорить о том, что внешние условия изменились, они должны измениться. Пока рынок ожидает лишь ожидания их будущего изменения», — резюмировал зампред ЦБ Алексей Заботкин.